Vademecum produktów strukturyzowanych

Vademecum produktów strukturyzowanych
autorem artykułu jest Maciej Kossowski

Tekst ukazał się w Manager Magazin

Struktury kilkanaście lat temu podbiły serca Belgów, Niemców i Włochów, a od kilku lat są intensywnie promowane przez polskie instytucje finansowe. Zainwestowaliśmy już w ten sposób ponad 14 mld zł, a więc 2 proc. naszych oszczędności.

Trudno powiedzieć, kiedy to się naprawdę zaczęło. Struktur nie wynaleziono nagle, tak jak radia czy żarówki. Klocki do ich budowania funkcjonują na rynku od kilkudziesięciu (instrumenty pochodne) czy kilkuset lat (obligacje). Na początku lat 90. zaczęto łączyć instrumenty pochodne i papiery dłużne w jeden produkt. Docelowym odbiorcą takich wynalazków były instytucje traktujące to jako kolejną odmianę obligacji zamiennej, a więc takiej, która daje niewielkie odsetki, ale może być wymieniona na akcje. Produkt strukturyzowany był kolejnym krokiem w tym kierunku – łączył bezpieczeństwo z szansą na zysk. Aby wzbogacić obligację o ten kuszący dopalacz, zaczęto wykorzystywać instrumenty pochodne – głównie opcje.

Opcja jest rodzajem zakładu. Płacąc dzisiaj określoną kwotę, możemy zapewnić sobie prawo do otrzymania zysku w przypadku spełnienia się konkretnego scenariusza, np. wzrostu notowań jakiegoś instrumentu finansowego. Załóżmy, że akcja spółki X kosztuje 100 zł. Gdy oczekujemy, że za 4 lata będzie warta więcej, możemy ją po prostu kupić. Jest też i inne rozwiązanie – to nabycie tak zwanej opcji kupna, która da nam prawo do zysku z akcji również po 4 latach. Może ona kosztować 23 zł. Jeśli po 4 latach akcja zdrożeje ze 100 do 180 zł, to nadwyżka w całości trafi do naszej kieszeni. Kiedy zaś notowania spółki spadną poniżej 100 zł, to nie zarobi nic, no i stracimy 23 zł wydane na opcję.

Jak widać opcja w wersji saute jest instrumentem bardzo ryzykownym – można zarobić kilkaset procent, ale też stracić wszystko. Dlatego w ramach produktu strukturyzowanego opcji towarzyszy znacznie bezpieczniejszy komponent – obligacja. Wróćmy do naszych 100 zł. Zamiast kupować za tę kwotę akcje spółki X, możemy wydać 23 zł na opcję i 77 zł na obligację. Przypuśćmy, że rocznie na obligacji 4-letniej możemy zarobić 6,8 procent. Przy takiej rentowności inwestując dzisiaj 77 zł w papiery dłużne mamy pewność odzyskania 100 zł po czterech latach. Efekt? Dzięki temu papierowi mamy zapewniony zwrot z wpłaconych pieniędzy, a 23 zł wydane na zakup opcji daje nam szansę na zysk. Tak właśnie działa produkt strukturyzowany.

Drobne komplikacje

W naszym przykładzie 100 zł dzieli się idealnie na obligację i opcję. Rzeczywistość jest nieco bardziej skomplikowana. Może się okazać, że prawo do zysku z akcji spółki X kosztuje nie 23, a 46 zł. Cena opcji zależy bowiem od tego, z jakim prawdopodobieństwem będziemy na niej w stanie zarobić. Im bardziej zmienny jest instrument finansowy będący podstawą opcji, tym jest ona droższa (np. akcje spółki brazylijskiej, które w ciągu zaledwie kilku dni mogą spaść o kilkadziesiąt czy wzrosnąć o kilkaset procent).

Tak więc, gdy mamy opcję wycenianą na 46 zł, a w obligacje musimy zainwestować 77 zł, to nasz produkt się „nie składa”. Trzeba wówczas mniej pieniędzy przeznaczyć na instrument pochodny. Co będzie, gdy wydamy nie 46, a 23 zł? Wtedy opcja będzie obejmować tylko połowę nominału naszej transakcji, a więc nie 100, a jedynie 50 zł. I będziemy mieć prawo do zysku tylko od tej kwoty. W praktyce więc, jeśli akcja spółki X zdrożeje o 50 zł, otrzymamy zwrot kapitału powiększony o połowę zysku z akcji – łącznie 125 zł. A zatem nasz udział we wzroście notowań akcji spółki X wynosi 50 proc. (a nie 100 proc., jak w poprzednim przykładzie). Owe 50 proc. to tzw. partycypacja (określana też czasem jako współczynnik udziału) – pojęcie bardzo często wykorzystywane w produktach strukturyzowanych.

Do tego schematu warto jeszcze wprowadzić prowizję dystrybutora struktury. Zwykle jest ona potrącana ze środków wpłacanych przez klienta. W naszym przykładzie inwestor wpłaca 100 zł. Za 77 zł kupowana jest obligacja – zostaje 23 zł. To z tej kwoty, przed zakupem opcji, będzie potrącona prowizja. Jeśli będzie to 6 zł, wówczas na opcje zostanie 17 zł. Partycypacja wyniesie już nie 50 proc., a jedynie 37,5 proc. (17/46).

Oczekiwania klienta a rynek

Gwarancja zwrotu 100 proc. kapitału jest powszechnie wymagana przez polskich inwestorów. Z drugiej strony liczą oni na to, że produkty będą oparte na potencjalnie zyskownych, a więc bardzo zmiennych aktywach (np. surowce rolne, akcje rynków wschodzących czy akcje wybranych spółek). Kupno takiej opcji byłoby zbyt drogie. Dlatego twórcy struktur zmuszeni są do jeszcze większego komplikowania swoich produktów. Najbardziej powszechnym trikiem jest tzw. uśrednianie, zwane też opcją azjatycką.

W przypadku prostej opcji kupna interesują nas dwa momenty – cena akcji w pierwszym dniu inwestycji i cena w dniu ostatnim. Zysk jest różnicą między nimi. Zamiast patrzeć na cenę akcji w ostatnim dniu inwestycji możemy wziąć pod uwagę średnią arytmetyczną z wartości odnotowanych np. po zakończeniu pierwszego, drugiego i trzeciego roku. Przyjmijmy, że akcja X po roku kosztuje 110 zł, po dwóch latach 130 zł, a po trzech 150 zł. Prosta opcja kupna da nam 50 zł zysku. Opcja z uśrednianiem jedynie 30 zł (110 + 130 + 150/3). Uśrednianie może jednak być korzystne, jeśli dojdzie do spadku notowań instrumentu finansowego pod koniec inwestycji. W naszym przypadku mogłoby to oznaczać, że akcja X po 3 latach kosztuje nie 150, a jedynie 110 zł. Zwykła opcja da 10 zł, a dzięki uśrednianiu zarobimy prawie 17 zł (110 + 130 + 110/3).

W ostatnich miesiącach często stosowane są też tzw. opcje barierowe. W tym przypadku partycypacja we wzroście instrumentu finansowego – nawet takiego jak indeks giełdowy czy złoto – może być wysoka, gdy ten instrument za bardzo nie zdrożeje (najczęściej właśnie taki wariant jest wybierany). Dla przykładu MultiBank oferował niedawno 2-letnią lokatę opartą na notowaniach złota. Inwestor otrzyma dokładnie tyle, o ile wzrośnie cena złota w okresie trwania lokaty. Pod warunkiem, że w żadnym momencie złoto nie zdrożeje o 45 proc. i więcej. Jeśli ta bariera zostanie przełamana, wówczas inwestor otrzyma jedynie niewielką, kilkuprocentową rekompensatę. A to oznacza, że maksymalny zysk jest ograniczony do 45 procent. Na tej samej zasadzie skonstruowane były produkty Banku Pekao.

Produkty strukturyzowane to nie tylko możliwość zarabiania na wzrostach. Ich siłą jest możliwość obstawiania bardzo różnych scenariuszy. Załóżmy, że oczekujemy dużych zmian na rynku, ale nie mamy pomysłu, czy będą to spadki, czy wzrosty. Zamiast prostej opcji kupna możemy użyć konstrukcji zwanej swing. W tym przypadku stopa zwrotu liczona jest jako wartość bezwzględna najmniejszego odchylenia spośród koszyka indeksów czy akcji spółek. Przyjmijmy, że produkt strukturyzowany opiera się na notowaniach 10 spółek. Na zakończenie inwestycji sprawdzamy stopy zwrotu wszystkich akcji – okazuje się, iż wszystkie firmy zanotowały wzrost o ponad 10 proc., a jedna z nich straciła 5 procent. Wówczas najmniejsza bezwzględna wartość odchylenia wyniesie 5 proc. i taką stopę zwrotu uzyskamy w produkcie strukturyzowanym. Tego typu strategie przyniosły rok temu spore stopy zwrotu z uwagi na niespotykaną skalę zmian na rynkach akcji, surowców czy walut.

Jak kupić strukturę?

Struktury dają wiele możliwości zarabiania na praktycznie nieskończonej liczbie instrumentów finansowych. Jakby tego było mało, są także oferowane w kilku formach prawnych. Najbardziej popularnym rozwiązaniem (patrz tabela) są ubezpieczenia na życie i dożycie. Nie mają one oczywiście wiele wspólnego z tradycyjnymi polisami na życie, które zapewniają wysokie świadczenia na wypadek śmierci. W przypadku struktur ubezpieczenie jest jedynie opakowaniem – środki wpłacane przez inwestora to składka ubezpieczeniowa, pieniądze otrzymane w momencie zakończenia inwestycji to suma ubezpieczenia z tytułu dożycia do tego momentu. Struktury oferowane w formie polis mają jedną ważną cechę – finalny zysk jest zwolniony z podatku Belki. Na takiej samej zasadzie działają zresztą tzw. polisy lokacyjne dostępne praktycznie w każdym banku.

Struktury mogą być też oferowane jako zwykłe lokaty. Proponuje je na przykład wspomniany wyżej MultiBank, a także Bank BGŻ czy Bank Polskiej Spółdzielczości. Nieco podobnym rozwiązaniem jest emitowany przez instytucję finansową certyfikat depozytowy. Na rynku pojawiają się też produkty strukturyzowane oferowane w „czystej” postaci – jako obligacja lub certyfikat wyemitowany przez zagraniczny bank inwestycyjny. To właśnie takie rozwiązanie jest najbardziej popularne w krajach Europy Zachodniej. Wadą tego wariantu jest to, że nabywca takiego papieru wartościowego może być obarczony ryzykiem niewypłacalności zagranicznego banku (jak np. Lehman Brothers aktywnie działający na tym rynku). Jednak wiele obligacji dostępnych na naszym rynku objętych jest gwarancjami polskich instytucji finansowych. Warto to sprawdzić przed zakupem. I wreszcie, wehikułem prawnym wykorzystywanym do oferowania struktur może być również fundusz zamknięty – w tym fundusz luksemburski. Pierwsze rozwiązanie stosuje w Polsce tylko KBC TFI, a drugie – Fortis Bank.

Struktury można znaleźć w większości banków detalicznych. Liderem pod względem liczby wprowadzonych na rynek produktów jest Noble Bank, tuż przed Deutsche Bankiem. W czołówce plasują się też instytucje niebankowe: Wealth Solutions oraz New World Alternative Investments, a także KBC TFI. Co ważne, w struktury można inwestować w ramach tzw. subskrypcji, trwających z reguły od 3 do 5 tygodni. Pod tym czasie nie są już przyjmowane nowe wpłaty.

Trzeba pamiętać o tym, że struktury z pewnością nie są perpetuum mobile – cudownym rozwiązaniem finansowym. Są natomiast kolejnym krokiem w ewolucji rynku finansowego. Dzięki nim przeciętny polski inwestor może zarabiać na akcjach z Bliskiego Wschodu, na złocie, towarach rolnych czy niedostępnych na polskim rynku funduszach (mogą się opierać także na „tradycyjnych” funduszach inwestycyjnych). Eeliminowane jest tu też ryzyko kursowe – nawet jeśli produkt oparty jest na instrumentcie finansowym denominowanym np. w dolarach inwestor nie musi się obawiać umocnienia złotego do dolara – w złotówkach zarobi tyle, o ile w procentach zmienią się dolarowe aktywa. Oto magia instrumentów pochodnych.

Liczy się też gwarancja kapitału – szczególnie cenna w trudnych czasach. Inwestując w rynek akcji z wykorzystaniem obligacji i opcji, wiemy, że nasze aktywa nigdy nie spadną poniżej tego, co zostało ulokowane w papierach dłużnych – to twarde dno to najczęściej 70 czy 80 proc. początkowej wpłaty. Tymczasem bezpośrednia inwestycja w akcje w ostatnim czasie mogła przynieść nawet 70 proc. straty. Struktura z gwarantowanym kapitałem nigdy nie odnotuje takiego spadku. Warto zdawać sobie sprawę, że wysoka gwarancja kapitału osiągana jest kosztem zmniejszenia kwoty przeznaczanej na opcję, a więc instrument, który ma przynieść zysk. Dlatego czasem lepszym rozwiązaniem będą struktury bez pełnej gwarancji kapitału. Na razie oferta dostępna na polskim rynku jest zbyt wąska – możemy wybierać najwyżej z 20 czy 30 rozwiązań miesięcznie. Nie zawsze znajdziemy wśród nich to, co nam najbardziej odpowiada – wybierajmy krytycznie, dokładnie analizując parametry produktu, w tym wzór służący do wyliczenia zysku.

--
Maciej Kossowski
Wealth Solutions - Produkty strukturyzowane

Artykuł pochodzi z serwisu www.Artelis.pl

Zobacz takze:
Camerimage 2008, czyli studium przemocy
Jak skutecznie rozwijać swoje znajomości
Czy możliwe są szkoły działające jak firmy?
Bogactwo: Zasada zgodności i obfitości
Jak napisać dobre CV.